近期债券市场经历大幅波动，从11月23日开始，十年国债收益率最高上行52BP 至 3.37%，十年国开最高上行74BP至3.93%。直到 12 月20 日央行短暂投放流动性之后债市才获得短暂喘息。
这轮调整幅度之大，近几年来可能只有2013年的债市大调整可以对比。国金证券称，实际上，本轮调整速度比2013年大调整有过之而无不及。为了更好地研究此轮调整是否到位以及未来发展趋势，国金对2013年的情况进行回顾和分析。
国金证券称，2013年的债券调整一共有四个阶段：
第一个阶段是4月17日到5月2日。4月17日，中国债市监管风暴降临，对丙类户等将公司利益向个人 利益输送的违规违法行为进行监察。4月25日经中债登公司通知，信托产 品、券商资管、基金专户开立银行间账户悉数被暂停。5月7 日，中债登公司要求结算代理人暂停丙类账户买债业务。在此阶段主要是信用债大幅调整，3年AA+信用利差上行23BP，长端利率债品种总体保持平稳。
第二个阶段是6月17日到8月20日，第一波钱荒开启。此前5月9日，央行时隔 17 个月后首次重启3个月央票。而后在市场资金紧张的时候没有援助反而继续续作3个月央票导致资金利率大幅上行。同时债券市场监管整肃再次升级，7月 9日央行发布8号文（不是银监会的“8 号文”） 正式叫停不透明的线下交易，7月18日交易商协会发布存续期表格体系， 提升债市参与各方信息披露质量，9 月9日宣布过渡期后统一实行券款对付制度。在此阶段，长端利率和信用品种同时调整，10 年国开利率上行 66BP，3 年 AA+信用利差上行 50BP。
第三个阶段是10月9日到11月30日，经济和通胀走高，逆回购操作时而停发，资金面维持偏紧态势。同时债市监管仍在加强，市场传闻银监会会在 11 月下发“9 号文”，意在促使商业银行同业业务去杠杆，收缩扩张速度。受此影响，利率和信用持续调整，其中10年国开从10月9日到11月20日大幅上行80BP，3年AA+信用利差从11月11日到11月29日上行67BP。在这个阶段伴随资金紧张，利率债先上，信用债后上，信用上行的幅度大于利率。
第四个阶段是12月1日至2014年1月16日，第二波钱荒开启，首先在12月1日证监会宣布重启IPO，12 月下旬央行暂停逆回购重启正回购。在此阶段利率债继续调整，十年国开收益率上行45BP，但是信用利差已经收敛，3年AA+信用利差下降21BP。
通过对2013年债券市场变化的回顾，国金证券发现：监管的加强，对信用债影响更大，而央行收缩流动性对利率债影响更大。
据国金证券，信用利差的扩大主要发生在前三个阶段，这些阶段都出现了对债市强监管的政策。如4月份的丙类户监管风暴，7/8月份的暂停线下交易和提高 一级市场信息披露，以及11月份的市场传闻银行同业业务去杠杆政策的出台。而在第四个阶段，虽然利率债仍然在调整，但是由于债市监管并没有 进一步加强，信用利差总体收敛。
而利率债由于流动性较好，在货币政策收紧时将被率先抛售。国金证券称，2013年，利率债调整主要发生在后三个阶段，彼时都出现了流动性投放的不及时或者收紧的情况，如6月份持续开展3个月央票发行，11月份逆回购操作时而停发，以及12月末暂停逆回购重启正回购等操作。相反在第一个阶段，虽然债市风暴强力监管，但是由于流动性尚可，因此利率债并未大幅调整。
为了更好地研判今年债券市场的后续走势，国金还分析了2013年的债券调整最后是如何结束的:
从趋势上看，在跨过2013年12月的流动性大考之后，3年AA+中票收益率就开始下行，而长端利率收益率直到1月15日左右才开始下行。信用利差方面，由于 2013 年 12 月并没有监管的进一步加强，因此从 12 月 初开始信用利差就开启下行趋势。总体上来看，信用债收益率下行的时间早于利率债，这主要是因为，在经历了大幅调整之后，3年AA+信用债收益率已经达到 6.8%的高位，对于各类机构都有配置价值。之后3月4日超日债违约事件以及5月16日四部委联合发布127号文加强银行同业业务监管，使得信用利差有所扩大，但信用债收益率趋势仍然下行。
利率债的大幅下行出现在2014年1月中旬之后，央行逆回购注入流动性超出预期，彼时市场悲观情绪才显著改善。而由于央行在2月份之后又重启了正回购,市场对货币宽松的意图存在犹疑,因此 2 月份整体利率走势 处于焦灼状态。直到 2月26日央行有关负责人出面表态货币市场利率保持波动下行，银行体系流动性总体较为适度，长端利率收益率才开始第二波大幅走低。随着3月中旬经济通胀数据的公布，经济下行的压力开始成为主导因素，3月19日李克强政府首提稳增长，但彼时市场解读主要会财政政策入手，对货币政策仍然偏谨慎。而市场真正开始从观望谨慎转向全面放松的时点，还是4月16 日央行定向降准之时，之后多次定向降准叠加 市场对全面降准的预期开启了债券市场的大牛市。
国金证券报告称，事实上，不管是2013年还是2016年底的债市调整，本质上都是金融机构的无序扩张，套取央行宽松红利，使用期限错配和加杠杆等手段导致系统性风险上升，最终引来央行货币政策的收紧以及监管加强。
(转载于华尔街见闻）
